摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(b历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么ǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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